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“價格上升可否增加利潤”是判斷投資價值的關鍵
    進入3月上旬，隨天氣轉暖及民工返工，各地工程項目陸續開工，水泥逐步走出冰雪災害影響開始復蘇，價格穩步上升；煤炭價格持續攀升亦對水泥價格構成成本推動。在成本大幅上升新形勢下，水泥價格上升能否有效覆蓋土地礦山資源價格、資金成本、煤電等成本上升，即“價格上升能否有效轉化為利潤增加”。在2008年通貨膨脹背景下，更應成為衡量行業是否仍有投資價值、價值延伸時點的關鍵。
    以目前最新數據來看，2007年水泥行業毛利率由2006年的14．4％提升到15．6％，同時受益3項費用率由10．3％下降至9．5％，行業利潤率由2006年的4．67％提升到5．90％，價格上升有效轉化為利潤增加、成本傳導機制良好，這是行業2007年投資價值獲得提升的深層原因。2008年水泥投資價值仍將取決于該機制能否良好運行。
    水泥成本結構變動與控制能力
    水泥成本結構變動解析
    判斷水泥成本能否有效傳導給利潤，應該從分析成本結構開始，生產流程分解又是透視水泥成本構成的起點。水泥生產流程是石灰石等原料一煅燒成熟料一粉磨成水泥，物料消耗比為1100公斤石灰石生產1噸熟料，1噸熟料生產1.3噸水泥：煤電消耗比為噸水泥綜合能耗115千克標準煤，噸水泥綜合電耗91千瓦時。管理水平的提升和設備改進可改變物料消耗比，但相關物料價格變動是影響成本結構變動的最關鍵因素。
    水泥生產成本主要由煤炭、電力、原料、折舊、其他等構成，所占比分別為32％、27％、15％、9％、16％等，煤電占比最大、波動亦最大。生產成本變動主要是沿著時間和空間兩個維度變動：(1)在時間上隨煤電價格上升，煤電成本占比增加，如華新水泥2005年煤電成本僅占54％，到目前已提升到60％；(2)在空間上因區域煤電價格不同造成同規模生產線成本結構亦不同，如主要位于華東地區海螺水泥煤電成本占比為65％，而處于中部地區華新煤電成本占比為60％。
    這意味著：(1)就行業而言，煤電成本上升將推升行業運行成本，煤電成本占比增加造成的煤電價格波動，將帶來水泥成本波動加大；(2)對單個公司而言，區別于行業整體特征外，隨跨區域生產線建設，不同區域煤電成本將改變公司整體成本結構。
    水泥成本：控制能力與變動趨勢
    水泥生產線不同規模的單位能耗并不相同，如4000t／d以上生產線可比熟料綜合標準煤耗為120kg／t，而1000t／d以下生產線可比熟料綜合標準煤耗為135kg／t，要低約12．5％。《水泥工業發展規劃》指出，鼓勵建設4000t／d及以上生產線，原則上不再建設2000t／d下規模的水泥項目。2007年新投產項目56％，產能在4000t／d以上，2000t／d以下僅占5％。更大規模生產線建設有助于行業單位能耗水平降低。
    水泥生產線不同生產技術的單位能耗亦不相同．如噸熟料平均熱耗新型干法窯為115千克標準煤，濕法窯為208千克標準煤，約低81％。《水泥工業產業發展政策》指出，到2010年，我國新型干法水泥比重達到70％以上，累計淘汰落后生產能力2.5億噸。2007年新投產新型干法水泥熟料生產線79條，淘汰落后水泥產能5200萬噸，截至2007年年底新型干法產能占比約為55％。新型干法產能占比提升有助于降低行業平均熱耗水平。
    電成本占水泥成本27％。噸熟料余熱發電量約為41千瓦時，而單位水泥耗電約為91千瓦時，即余熱發電可提供單位水泥生產45％，的用電：實際運行的單位發電成本約為O．18元，而目前外購電的價格為0．50元，余熱發電比外購電力低。《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》中指出，到2010年，我國采用余熱發電的水泥生產線所占比要達到40％，而目前僅有lO％左右。余熱發電建設可節約用電成本。
    以目前信息和全國平均情況來看，因運力瓶頸造成煤炭有效供給偏緊、政策性成本上升等因素驅動，預期2008年煤炭價格上升10％~15％左右，這造成噸水泥煤炭成本大概增加4.4元左右。2008年，電力價格預期仍有一次煤電聯動，電力價格同比上升5％左右，同時考慮25％左右熟料生產線配備余熱發電項目，噸水泥電力成本約增加0．64元。該兩類因素將造成噸水泥煤電成本上升約5元左右，同比增加5％左右。
    2008年水泥成本傳導機制仍將良好運行
    回顧自2005年第四季度末開始的水泥股價值提升路徑，主要是兩個邏輯：(1)受益近2年固定資產投資增速高位運行，2006年水泥產能增加趨緩推動、水泥價格自2005年開始景氣復蘇至今；(2)2007年開始的淘汰落后產能政策亦對供需產生積極影響，更為重要的是優勢水泥企業開始借此新一輪擴張產能的機會，大企業集團并購日益廣泛。目前審視水泥投資價值，在價格上升和產能擴建已被市場充分理解的背景下，特別是在煤電成本上升的趨勢下，很少企業只是引領市場水泥價格．尚沒有出現絕對控制區域價格的企業，有效傳遞成本增加盈利就成為行業和企業投資價值延伸的關鍵。
    成本傳導機制順暢的關鍵是在于供需關系緩和，價格的上升才可能把成本上升有效轉化為利潤增加，事實上，2006～2007年水泥行業的運行也印證了成本轉嫁能力，行業投資價值也因此獲得提升。觀察目前的行業數據，基于淘汰落后產能提速和固定資產投資增速仍維持高位判斷，我們認為．2008～2009年，水泥行業需求增速仍將快于產能增加速度．產能過剩情況將逐年緩解，行業供需將繼續優化。
    對成本傳導機制構成支撐的另一個因素是．行業的并購和新增產能將拉動行業集中度持續提升，2007年，前十大水泥企業集中度提升到了23％，預期2010年將提升到30％，在這～過程中，優勢企業將逐步由價格跟隨轉向價格引導，并在特定區域形成價格控制能力。這也有助于把成本向下游轉嫁，雖然這種作用是緩慢的。
    綜上所述，我們認為，2008年，在供需繼續緩和的背景下，成本上升將驅動價格上升，并且行業發展有利形勢足以把成本部分轉移給下游增加行業盈利水平，煤電成本上升在2008年對于行業而言并不足為慮。預期噸水泥毛利將由2007年44元提升至2008年47元，即從噸水泥毛利角度衡量，行業依舊處于景氣上升期。
    公司篩選與推薦
    承接上文邏輯，我們認為，在目前階段篩選具備投資價值的水泥公司，對成本轉嫁能力的考量變得更為關鍵。而這種能力取決于公司所處區域供需關系和本身市場份額帶來的價格控制能力，因此，我們從區域供需關系、區域行業集中度兩個方面來衡量和篩選具有成本轉嫁能力的公司。
    (一)從行業供需關系分析邏輯來審視：(1)落后產能淘汰規模大將減少當期水泥供給，優化當地供需關系；(2)新型干法占比低，則未來對新型干法水泥需求量大；(3)固定資產投資增速快則當地當期水泥需求量大；(4)人均水泥消費量小，則未來水泥消費量提升更具有空間；(5)水泥固定投資增速越快，將增加產能供給。以此看，河北、四川、福建、湖北等地相對具有供需優化潛質。
    (二)從集中度來審視價格影響力：(1)水泥企業數量越多，競爭越激烈，造成企業價格影響力較弱；(2)前十大企業集中度越高，則區域價格越穩定；(3)企業在本身市場份額越高，越容易形成價格控制力；(4)噸水泥毛利越高則現實證明成本傳導能力越強。以此衡量，海螺水泥、賽馬實業、天山股份、青松建化更具有成本轉嫁能力。
    綜合上述兩方面考量，我們認為，海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、天山股份、賽馬實業、青松建化更有投資價值。即承接我們之前構建的選股邏輯，構建2個組合：“全國經營組合”——海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；“區域龍頭組合”——天山股份、賽馬實業、青松建化。